何冰:花样年意外违约 现三大蹊跷之处

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10月4日,本周周一,在香港上市的大陆房地产企业花样年控股(01777.HK)的一笔余额为2.06亿美元的债券到期。一批投资者认为花样年一定能够偿还债券,抢入市场买进这批债券,将上周徘徊在68(面值为100美元的债券卖价为68美元)附近的价格抬到了接近100的净价。

不料,当晚花样年发布公告,称公司未偿付该笔债券。公告没有解释违约不偿付债务的原因。

第二天一早,这批债券的价格跳水至21附近,头一天接盘的投资者损失惨重。

花样年控股至今年6月30日总资产达1096亿元人民币,负债830亿元。虽然体量远不及恒大,但是其销售规模排名全国百强房企之第五十位,因此人们惊呼“又一家百强房企债务违约”。花样年创始人曾宝宝作为著名太子党成员的身份,也令此次违约事件备受关注。然而,细究花样年近几年的表现,却浮现一些蹊跷之处。

第一件蹊跷事:不应该缺钱的花样年高息借外债。

花样年成立于1996年,初期主要投资其它房企的房地产开发项目。1999年现花样年董事长潘军加盟后,才开始自己开发房地产。在2016年及以前,花样年走了一条“轻资产”的路,实现了全国第一多的物业管理业务收购案,不断“买买买”,并成功将下属物业管理公司“彩生活”(01778.HK)在港股上市,成为物业第一股。2014年上市时,花样年官网描绘彩生活已经是全球最大的社区服务运营商。

但是,2016年花样年宣布改变经营战略,走“重资产”的路,开始加入到其它所有房企行列,不断拿地和扩大开发规模。正是这一年,花样年发行了5亿美元的2021年到期的利率高达7.375%的债券。人们一般认为花样年这样有背景的企业在中国是不会缺钱的,没想到用以支撑其新确立的重资产经营战略的资金来源,却是高利率的美元外债。当年中国的银行五年期贷款利率只有5.15%,花样年转而借利率为7.375%的美元债,除了利率高以外,还要承担利率风险。这说明花样年2016年在中国出现融资困难,但是在华尔街有朋友。

第二件蹊跷事:长期退居幕后的曾宝宝强势回归。

经营房地产没有技术难度。只要能搞到资金,中国过去三十年的房地产市场能让每个人都成功,因此几乎所有红色家族的人都涉足房地产。曾宝宝在1996年开始经营花样年,却并未亲自操盘开发项目,而是把钱投给别人的项目来为自己赚钱。在2019年以前,她还长期退居幕后,说明她在高调中也有比较低调的一面。打开花样年的官网,也会感到曾宝宝在高调的身份背后刻意的低调:作为创始人并持有花样年控股65%的股份,在高管排列中把自己列为执行董事,排在公司小股东、董事局主席潘军之后;图片中出现的高管都是男性,不见曾宝宝身影。

在花样年改变策略、大举扩展房地产开发业务之后的第四年,2019年,曾宝宝回归到公司经营一线,出任CEO,带领花样年进入越来越重仓储备土地的路子。2020年斥资214亿元,新购土地20块;今年至5月份,花样年已经付出60亿元购买3个地块。

购买土地所需的主要资金来源依然是美元债券,而且利率更高了。今年6月份摩根斯坦利为花样年承销的2亿美元债券利率更高达14.5%。

2019年回归之后的曾宝宝完全改变了风格,经营方式冒进。官网上对于公司的规模进阶不断宣示、高调夸耀。如果花样年果然是因为资金周转不灵导致违约,那么冒进的做法就是造成今天债务危机的原因。假如花样年保持2016年以前的保守的经营风格,继续轻资产的经营战略,就没有今天的困境。

为什么曾宝宝过去在企业经营中低调、保守的风格,会在2016年年末开始延续至今的这一轮房地产调控中逆势发展,变得冒进呢?这是一个不解之谜。

第三件蹊跷事:花样年应该有足够资金偿还10月到期的债券却违约。

花样年控股在2021年上半年实现 收入逾109亿元人民币,比上年同期增长18.5%,净利润逾3亿元人民币。公司多次表示资金情况良好,不存在流动性问题。

自从5月12日开始直到9月20日,花样年及曾宝宝和潘军频频买回优先票据。查阅花样年公告,一共有21次公告购回公司债券,购回债券面值9340万美元(实际支出购回款应该比票面值低,因为花样的优先票据已经在折扣流转了);两次要约收购未赎回2021年10月到期的7.375%美元优先票据,票面金额一共2.87亿美元。

这些动作既含有向公众宣示其资金周转良好的意思,也确实证明花样年的资金是比较充裕的,并且说明其控股股东对公司信心十足。

针对2亿多美元10月到期的未赎回美元债券,花样年今年两次公开表示已经安排好资金清偿这笔债务,对于年末到期的5亿美元债务将用自有资金偿还。

虽然惠誉、标普和穆迪等评级机构因为花样年融资渠道单一、过于依赖美元债券,而在9月份下调花样年信誉等级,华尔街也不再接受花样年的债券担保,但是一系列的事实使得花样年的资金面看起来并没有大问题:除了不断回购债券以外,中期报告(6月30日)尚有现金及银行存款271亿港元;碧桂园购买花样年下属物业管理公司的核心资产支付30亿港元给花样年的子公司;6月份发行2亿美元的14.5%美元债券;集友银行原则上同意提供11亿元港币的贷款给花样年,等等。这些都给人以有能力按时还债的信心,以至于在花样年公告违约之前,其债券在香港价格升至近100 。

《华尔街日报》在10月4日报导,据Lucror Analytics公司的信用债分析师Chuanyi Zhou的一份报告,花样年控股的一位代表在几天前还告诉投资者,花样年将支付10月到期的这笔债务。她认为花样年并非没有钱偿债,而是没有偿债的意愿。

幕后情况不得而知。要么,花样年遭遇不为外界所知的问题因而资金突然紧张,导致违约;要么,曾宝宝并不真正缺少资金,但是出于某种需要选择在十分努力维护花样年的信誉和声望后有意放弃维持公司的形象。答案也许在政治形势中。

本文只代表作者的观点和陈述。

(转自大纪元/责任编辑:刘明湘)

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